华南城二次展期里的重组困境

12月18日早间，华南城控股有限公司公告称，受房地产行业影响，已经遇到并预计将继续面临重大的资金流动和现金流紧张问题，公司没有足够财务资源在2023年12月20日或之前支付2024年7月票据利息。

此外，该公司还有包括约人民币5亿元对多家境内金融机构的债务将于12月到期。

华南城表示，集团一直积极寻求融资，并努力产生充足的现金流以履行其财务承诺，然而，一则关于“反对者团体”的传闻，让本就不甚牢固的市场信心再次动摇。

内债还是外债，本金还是利息，在展期方案通过及获得更多外部助力之前，华南城唯有等待与取舍。

流言虚实

传言层出不穷。

早在11月29日就有市场消息称，华南城正计划对旗下5只美元债寻求展期，鉴于此，公司可能不会支付2024年7月票据11月20日到期的票息。

据悉，华南城共有5只美元债存续，合计余额约11.52亿美元，最新息率均为9%，到期日期分别为2024年4月、6月、7月、10月和12月。

到了12月4日，华南城的确发布一份上述5只美元债的债权人意见征求公告，拟为这批债券寻求展期、降低利率和分期偿还本金；另为2024年7月19日前就11月未支付利息寻求豁免，同时豁免因该事件而造成的交叉违约。

为表诚意，华南城将向到期日或之前有效递交（且未有效撤销）同意的每位持有人按照每1000美元票据面值支付5美元现金。向在提前到期日之后但在到期日或之前有效递交（且未有效撤销）同意的每位持有人，按照每1000美元票据面值支付1.5美元现金。

原定提前到期日为伦敦时间2023年12月11日；到期日为2023年12月13日。

这批美元债目前已是二次展期，上一次发生在2022年8月。难关再至，华南城面临新的变故。

如公告所言，在12 月15 日下午，有媒体报道称一个特别债券持有人团体“在所有五个系列票据中持有至少25%本金的阻止债权”。

华南城驳斥称，“这种报道不真实且极具偏见”，其于12月15日下午3时28分(香港时间)接获资讯及制表代理人通知，已有至少一系列票据获得75%以上的持有人投票赞成征求同意。

“反对者团体”传闻是否属实，目前尚未可知，但传言所造成的影响实打实，华南城为此特将投票截止日期延长至12月18日下午4点(伦敦时间)，以便债权人深思熟虑。

公司还在12月11日更新同意征求方案，保留此前方案最高同意费0.5%的同时，额外增加1%的激励费，另外华南城将在2024年1月31日分别赎回每一系列票据在付款日未偿还的本金总额的4%，增信方面新增南昌华南城。

按照展期规则，单个票据需要至少75%的同意票，而五个系列票据作为一个整体，需要全部分别通过才算展期成功。从简单的数字来看，“至少25%”和“75%以上”天然矛盾，但需要注意，报道出街和债权人实际投票之间存在时间差，不能排除两种说法都属实的可能性。

也许双方说的都是实话，但都是有利于自己的实话，这场博弈有充足的游戏空间。

首先是“反对者团体”传闻中的“至少”25%，暗示团体外的所有同意票终将徒劳，但在25%的底线上超出多少则无法确定，华南城增加“早鸟费”后，团体内或有一部分投资者跳转同意：若投票结果不通过，应该也不缺自己这一票，若结果通过，还能拿到一笔现金--假如这类想法普遍存在，“25%”临时阵线或将失守。

另外，华南城所说的 “至少一系列票据”也未明确是哪一只，如此一来，其余每一系列票据的潜在反对者都会面临白白损失“早鸟费”的风险。

这便是标准的囚徒困境。

偿债倚仗

债务当前，从新一期财务指标来看，华南城尚未恢复自身造血能力，甚至失血创口还在增大。

11月30日，华南城披露2023/24财政年度上半年（截至2023年9月30日）中期业绩。报告期内，华南城收入25.16亿港元，同比减少12.6%，毛利率17.8%，比去年同期下降13.1个百分点；母公司拥有人应占净亏损6.22亿港元，去年为净利润2.57亿港元，同比减少410.81%。

2020/21财年、2021/22财年、2022/23财年，华南城的收入分别为107.86亿港元、96.16亿港元、40.52亿港元；相应的归母净利润分别约24.15亿港元、7.6亿港元、7亿港元，呈现逐年下滑，目前更是出现了由盈转亏。

截至2023年9月30日，华南城现金及现金等价物约2.8亿港元，同比减少79.64%。

作为业绩亮点，报告期内深圳华南城商管与中壹汉方馆达成超4万平方米的租赁合同签约，中壹汉方馆将落户深圳华南城园区3号客厅项目，未来将打造张仲景国医大学（深圳）、中医药科技产业园。上半财年，华盛奥莱商品成交金额（GMV）实现同比增长约20%。

此外，12月5日，华南城旗下嘉泰成国际贸易(深圳)有限公司就与巴基斯坦Zaryans企业集团签订合作备忘录，根据协议，嘉泰成和Zaryans商业集团将在进出口贸易、物流等领域分享经验并展开深度合作，以扩大双方在两国的市场份额。

从市场动向来看，华南城的业务进展依旧积极，但偏向于细水长流，对于缓解眼前债务的作用相对有限。

华南城最大依仗之一，还是去年5月晋升为大股东的特区建发。

去年12月，特区建发以50亿人民币的现金对价认购西安华南城的69.35%股权，为华南城补充大量现金。今年3月，也是在特区建发的推动下，华南城与11家银行签署共约60亿人民币流动资金银团贷款合同，获得自创立以来最大单笔融资，利率4.7%。

针对这次美元债二次展期，此前也有消息称，“深圳市国资委副主任出面开华南城相关会议，给美元债出具了维好协议。”

对此有市场分析指出，假如特区建发要履行维好协议需要取得上级政府批准，结果无法保证，若香港特区法院强制特区建发赔偿境外投资人，与内地法院的实际执行可能会出现矛盾。

前途未卜，就在12月18日，华南城美元债出现异动。CSCHCN 9 04/12/24现价25.196，下跌3.734%，收益率高达933.139%；CSCHCN 9 07/20/24现价26.061，下跌1.773%，收益率461.296%。

对此，一小部分投资者考虑火中取栗，另一小部分投资者提出了新的怀疑--大股东与二股东是否趁低价买入份额，间接化债。

当企业的发展仍有诸多不确定因素，与债务期限一起被延长的往往是猜疑链。

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